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版本號33-7881，34-43154，IC-24599，文件號S7-31-99 RIN 3235-亞洲公路82號線 選擇性披露和內幕交易 機構：美國證券交易委員會。 作用：最終規則。 摘要：美國證券交易委員會正在採取新的規則，以解決三個問題：選擇性披露重大非公開信息的發行人; 當內幕交易的責任在同一個經紀人的使用或了解掌握重大非公開信息的連接出現; 當違反家庭或其他非業務關係，可能會引起法律責任內幕交易盜用理論根據。 這些規則旨在促進發行人的充分和公平披露信息，並澄清和加強打擊內幕交易存在的禁令。 生效日期：新規則和修正案生效2000年10月23日，。 欲了解更多信息，請聯繫：理查德·A·萊文，莎朗·賽摩，還是雅各布小，總法律顧問（202）942-0890辦公室; 艾米·斯塔爾，首席律師辦公室，公司財務（202）942-2900事業部。 補充信息：今天美國證券交易委員會正在採取新的規則：法規FD，1規則10b5-1，2和規則10b5-2。 3此外，委員會正在採取修正8-K表。 4 I. 內容提要 我們正在採用新規則，並修訂發行人，解決了選擇性披露重大非公開信息，並澄清在內幕交易的法律兩個問題。 為了回應我們所收到的提案的評論，我們做了一些修改，如下文所述，在最後的規則。 法規FD（公平披露）是針對選擇性地披露了新的發行人信息披露的規則。 該條例規定，當發行人或代其行事的人，披露重大非公開信息對某些列舉的人員（在一般情況下，證券市場專業人士和發行人的證券持有人誰可能的信息的基礎上進行交易），就必須 公開披露的信息。 所需要公開披露的時間依賴於選擇性披露是否是有意還是非有意的; 對於有意選擇性披露，發行人必須同時向公眾披露; 對非有意披露，發行人必須公開披露及時。 根據該規定，要求公開披露可以通過提交或家具一個8-K表格，或通過其它方法或認為是合理的設計來實現的信息給公眾廣泛的，非排他性分銷相結合的方法進行。 規則10b5-1解決在內幕交易法律責任的同一個經紀人的使用或了解掌握重大非公開信息的連接出現問題。 該規則規定，一個人重大非公開信息的基礎上交易時的人購買或出售證券，而知道的信息。 然而，該規則還規定數肯定防禦，這是我們已經修改響應於註釋，以允許交易在某些情況下很明顯，該信息是不是在交易的決定的一個因素的人。 規則10b5-2地址時違反家庭或其他非業務關係的可能的內幕交易盜用理論下引起賠償責任的問題。 該規則規定了三個非排他性為基礎確定的信任和信心的職責是欠一個人接收信息，並提供更大的確定性和清晰度在這個懸而未決的問題。 二。 選擇性披露：章程FD A. 背景 正如在提出提案的討論版，5，我們越來越關注發行人的選擇性披露重大信息。 這反映在最近公佈的報告，許多發行人披露重要的非公開信息，如財報提前預警，證券分析師或選定的機構投資者或兩者兼而有之，充分披露相同的信息向公眾面前。 當發生這種情況，那些誰是樞密院信息事先能夠賺取利潤或避免損失那些蒙在鼓裡的代價。 我們認為，選擇性披露的做法導致了投資者的信心，我們的資本市場誠信的喪失。 投資者誰看到一個安全的價格變化顯著，後來才提供獲得負責的信息舉動正確地質疑他們是否與市場的業內人士一個公平的競爭環境。 發行人選擇性地披露負有在這方面，以普通的小費和內幕交易非常相似。 在這兩種情況下，少數特權階層獲得的信息優勢 - 並能夠使用邊緣利潤 - 從上級獲得公司內部，而不是從自己的身手，敏銳，或者盡職調查。 同樣地，選擇性地披露對市場的誠信產生不利影響，這類似於從非法內幕交易的負面影響：投資者失去信心，市場的公平性，當他們知道其他參與者可能利用unerodable信息優勢來源不是來自辛勤工作和見解 ，但是從他們公司內部的訪問。 兩個做法6的經濟效果基本上是相同的。 然而，由於司法解釋的結果，小費和內幕交易，可嚴重不足的聯邦證券法的反欺詐規定處罰，而發行人選擇性披露的地位已大大不太清楚。 7 FD條例還旨在解決我們市場的誠信另一個威脅：對企業管理的潛力來治療重大信息作為一種商品被用來獲得或維持青睞，特別分析師或投資者。 正如在提出提案的釋放指出，在沒有禁止選擇性披露，分析師可能會迫於壓力而有利的報告有關公司或以其他方式傾斜他們的分析，才能有持續獲取選擇性披露的信息。 我們關注，在這方面，有報導說，誰發布發行人的負面看法的分析師有時排除通過電話和會議的發行人而其他分析師參加。 8 最後，我們在提出建議的版本還指出，技術的發展使人們更容易發行人廣泛地傳播信息。 而一旦發行人可能不得不依靠分析師作為信息中介，發行商現在可以使用多種方法直接與市場進行溝通。 除了新聞稿，這些方法包括，除其他外，互聯網網絡廣播和電話會議。 因此，技術上的限制不再是守法的威脅市場誠信的選擇性披露代表提供了藉口。 為了解決選擇性披露的問題，我們建議規例FD。 它的目標是通過上市公司建立充分和公平披露了新的要求的做法。 評論對提案1.廣度 提出提案的推出促使公眾意見的流露 - 近6000名意見函。 9這些評論者的絕大部分由個人投資者，誰敦促 - 幾乎一致 - 我們採取調控FD。 個人投資者表示失望選擇性披露的做法，認為這將它們放置在市場上嚴重的劣勢。 幾個引他們相信他們已經處於不利地位的做法親身經歷。 10許多人認為選擇性披露是來自其對市場和投資者的影響內幕交易難以區分，並感到驚訝的是現行法律尚未禁止這種做法。 其他意見認為，今天的自我導向，網上投資者不要指望完全靠研究和由專業人員進行分析，在過去是比較常見的。 隨著信息技術的進步，最明顯的是因特網，信息可以傳送到直接股東和實時，沒有中間的干預。 這個在線革命創造了更大的需求，期望，並直接傳遞市場信息的需要。 由於許多獨立評論者所指出的，在這種模式下，分析師仍使用他們的教育，判斷力和專業知識來分析信息提供的價值投資者。 而另一方面，投資者理所當然地關心的是利用信息看門誰只是重複的信息已經被選擇性地披露給他們。 他指出，分析師主要發行所涉及發行人購買建議，投資者還提出的觀點，目前的選擇性披露行為可能產生的利益衝突; 分析師有動機不是為了否定陳述有關發行人，如果他們害怕失去獲得選擇性披露的信息。 因此，這些評論者認為，對選擇性披露規則可能會導致更為客觀，準確的分析，並從證券分析師的建議。 我們也收到了來自證券行業的參與者，發行人，律師，媒體代表，以及專業和行業協會的眾多評論。 幾乎所有這些評論者認為，選擇性披露重大非公開信息是不恰當的，並支持我們的發行人促進更廣泛，更公平信息披露的目標。 一些這些評論者認為該提案是大致適當的方式來解決選擇性披露的問題。 許多人，但是，表達了對法規FD的方法問題和建議的替代方法來實現我們的目標或推薦的各種變化的提議。 2.需要規制 這些評論者提出的一個根本性的問題是監管FD是否是必要的。 有網友評論說，有選擇性披露的有限的傳聞證據。 其他人認為，似乎發行人信息披露的做法是普遍提高，因此，我們應該避免制定規則，在這個時候，而是允許實踐發展和鼓勵自願遵守信息披露的最佳實踐。 我們不同意這些觀點。 它是，當然，很難精確量化選擇性披露的量 - 只是因為它是難以精確量化的普通內部交易的金額。 選擇性披露的事件，如內幕交易，根據定義不公開，在公眾視野中進行。 然而，我們注意到，在過去的兩年裡眾多媒體的報導，聲稱有選擇性的，排他性的披露做法。 11更一般地，對發行人的人員的行為的調查表明利用選擇性披露的重大信息的顯著確認。 12根據這些公開報導，以及我們員工的經驗，這是我們清楚地看到選擇性披露的問題沒有限制，因為一些評論者認為，只有幾個孤立的事件。 有些評論者引用了2000年2月NIRI調查表明在發行人披露做法的改善，大多數發行人回應，現在正在打開某些他們的會議電話個人投資者的調查。 13在一定程度上這表明自願改善響應我們的努力讓人們關注的問題，14，我們相信這是一個積極的發展。 但是，這些自願措施，而值得稱讚的，從充分發揮作用已經遠遠。 我們注意到，例如，所有選擇性披露上面提到的公開報導發生後，該委員會已經開始公眾關注發行人選擇性披露。 一些發生，我們建議規例FD即使經過。 這表明，通過法規FD有針對性的問題行為繼續發生。 最後，投資者對監管FD的壓倒性支持表明了投資大眾，選擇性信息披露是一個顯著問題的強烈感覺，並顯示相應的必要禁止這種做法，以提振投資者信心，在信息披露過程中的公平性。 有些評論者爭辯說，規則制定關於這一主題是對問題的不恰當廣泛響應。 15他們建議，而不是我們使用現有的工具（即內幕交易的法律）帶來的，似乎涉及顯著選擇性披露這些情況下，個別執法行動。 雖然我們認為這種方式 - 當然，我們仍然可以自由地把這種情況下，有選擇性的披露確實違反內幕交易法 - 我們不同意，這是由當前內幕交易的法律所造成的法律不確定性相應的反應。 在其他情況下，我們被批評為試圖通過執法行動手段，使新的法律在一個不確定的地區，並敦促而是尋求通過通告和評論規則制定修改法律。 我們認為，這種規則制定是通過選擇性信息披露提出的問題更加謹慎，並認為應對。 16 FD條例對發行人通信3.影響 一個經常表示關注的是，條例FD不會導致信息更廣泛地傳播，而且事實上對發行人披露信息的寒蟬效應。 17在這些評論者認為，發行人會覺得如此難以確定何時披露的信息將材料（也因此受到監管）的，而不是面對潛在的責任和違反法規FD的其他後果，他們將停止 與外界完全非正式的溝通。 18有些評論者因此建議委員會不要採取任何強制性規則，禁止選擇性披露，像法規FD，而是追求解決的問題，如解釋指引，或促進一個藍絲帶小組，制定最佳做法的自願手段 對發行人披露。 其他意見提供建議，章程FD可以做得更窄或更明確定義的，以改善一些關於冷卻的關注各種方法。 其他評論者，然而，帶著這樣的假設發行人的披露將被冷卻的問題。 正如一些評論者指出，市場上根本就不允許發行商停止與分析師和證券持有人通訊。 19 我們對這些意見認真考慮。 正如在提出提案的新聞稿中討論，我們注意到有關心寒發行人信息披露的關注; 我們認為，市場是最好的服務被更多而不是更少，信息披露發行人。 因為任何潛在的寒氣是最有可能發生 - 如果有的話 - 從法律責任的恐懼，我們納入擬議規例FD對不適當的責任顯著的保障。 最值得注意的是，我們指出，調控將不提供私人責任的基礎，提供了根據第FD委員會執法行動，我們需要證明明知或罔顧後果的行為。 4.修訂縮小FD條例的適用範圍 然而，為了提供針對不適當的法律責任的可能性更大的保護，以及對從調控產生的任何寒蟬效應的可能性進一步後衛，我們在某些方面修改章程FD。 首先，我們已經縮小了監管範圍，以便它並不適用於所有的通信與發行人以外的人。 該條例將僅適用於通信證券市場專業人士和對發行人的證券的持有人在何種情況下可合理預見的安全持有人交易資料的基礎上。 第二，我們已經縮小覆蓋的監管，高級官員和這些人誰經常與證券市場的專業人士或證券持有人溝通發行人人員的類型。 這前兩個變化的影響是，FD條例將不適用於各種合法的，普通的，當然企業通信或披露給媒體。 三，以消除任何疑問私家責任將不會從法規FD違規行為，我們已修訂法規FD導致使絕對清楚地表明它不建立責任根據1934年證券交易法施行規則10B-5（交易 法案）。 該規定現在包括在文字說明沒有作出由FD條例只要求披露不會導致違反規則10B-5的明文規定。 第四，我們已經明確表示，那裡的監管講明知或罔顧後果的行為，責任將只有當發行人的人員知道或不計後果的不知道該選擇信息披露內容的物質和非公開出現。 這將進一步保證發行人不會是第二猜到的密切實質性判斷。 也不會，我們也不會有我們，把依照法規FD執法行動，對錯誤的重要性決定了沒有魯莽。 第五，我們已經明確規定了違反條例的FD不會導致合格的發行人的損失，使用短表登記為證券發行或影響證券持有人的能力根據1933年證券法下的144規則轉售（證券 法案）。 這種變化消除了FD條例違反了額外的後果，發行人及其他評論者認為過於繁重。 我們已經取得了另外兩個顯著修改章程FD，它們雖然不是專門針對有關心寒公開內容涉及的範圍，縮小其範圍。 在回答有關法規FD與證券法的信息披露制度的相互影響的擔憂，我們已經明確地排除在根據證券法註冊的大多數證券發行方面所作的規定通信範圍。 我們認為，證券法已經完成大部分的法規FD的政策目標為目的註冊的產品，而我們將在更廣泛的證券法制定規則的背景下考慮這個問題。 此外，我們還從監管的覆蓋範圍消除外國政府和外國私人發行人。 有了這些變化，我們認為監管FD罷工的適當平衡。 它建立了一個明確的規則，禁止不公平的選擇性披露和鼓勵廣大公眾披露。 然而，這不應妨礙正常過程的企業通信或除非發行人未作出公開披露後得知這揭露發行人對非有意選擇性披露責任。 法規FD，因此，應當由發行人促進充分，公平披露信息，提高我們的市場的公平和效率。 法規FD的B. 討論 法規FD規則100規定了有關選擇性披露的基本規則。 根據這項規則，每當： （1）發行人，或人代其行事， （2）披露重大非公開信息， （3）某些列舉的人（一般情況下，證券市場的專業人士或發行人的證券持有人誰可能的信息的基礎上進行交易）， （4）發行人必須公開披露相同的信息： （一）同時（因故意披露），或 （b）迅速（非有意披露）。 作為一個整體，該規定還要求，當發行人，使有意披露的重大非公開信息所涉及的調節一個人的，它必須在提供普通公眾披露，而不是通過選擇性信息披露的方式做到這一點。 對於選擇性信息披露是不故意的，發行人必須公開披露的信息，它知道（或者是魯莽不知道），其選擇性信息披露的內容是物質和非公開後及時。 我們已經修改了幾個在調控的關鍵條款，藉以確定其確切範圍和效果。 我們下面討論的調控的關鍵條款。 通信與發行人人員1範圍的法規覆蓋 至於建議，FD條例將適用於任何披露發行人做出重大非公開信息，或代表其行事的人，對發行人以外的任何人或多人。 一些評論者指出，作為建議，法規FD過於寬泛的披露發行人以外的任何人或數人的覆蓋面，並在人的定義代表發行人。 我們相信，這些意見有可取之處，因此，我們修改了監管範圍在幾個方面。 一個。 披露到枚舉人 評論者指出，如果法規FD適用於發行人以外的任何人作出披露，它會不適當地與各方正常過程的業務溝通，如客戶，供應商，戰略合作夥伴，和政府監管干預。 20此外，一些媒體機構和評級機構評論說，規定不應適用於向新聞界作出披露，或以評級機構的目的的證券評級。 21總的來說，評論者提出了各種方法來縮小監管範圍，包括提供特定的排除各類信息，22收件人或明確限制規定的覆蓋面，如證券分析師，專業市場，機構投資者或其他人誰 定期做還是會合理預期，使涉及發行人的證券投資決策。 23 針對這些意見，我們已經縮小了最終法規的覆蓋範圍。 該條例旨在解決選擇性披露那些誰能夠合理預期的信息的基礎上進行證券交易，或向他人提供建議，證券交易取得的核心問題。 因此，規則章程FD 100（a）所示，通過，明確指出，對選擇性披露的一般規則只適用於在規則列舉的100（B）的人員類別作出披露（1）。 第100（B）（1）列舉了四個類別的人士在選擇性披露的，不得作出缺席指定的排除。 前三個是證券市場的專業人士 - （1）券商及其關聯人;（2）投資顧問，某些機構投資經理24及其關聯人;（3）投資公司，對沖基金，25和下屬人員 。 26這些類別將包括賣方分析師，許多買方分析師，大型機構投資經理和其他市場專業人士誰可能是可能的選擇披露信息的基礎上進行交易。 包括在第100人第四類（B）（1）發行人的證券的持有人，在何種情況下可合理預見，這樣的人會購買或信息的基礎上出售證券。 因此，作為一個整體，第100（B）（1）將覆蓋最有可能是不正確的選擇性披露的受助人的類型，但不應包括誰是從事正常過程的企業通信與發行人或 干擾信息披露媒體或通訊給政府機構。 27 第100（b）（2）規定了從覆蓋4例外。 第一，提出，是對一個人誰欠了發行人的信任和信心的責任作出的通訊 - 即。 臨時內幕 - 如律師，投資銀行家，或會計師。 第二個排除是向任何人誰明確同意保持信心的資料進行的通信。 由人在這兩個排除的信息交易28任何濫用行為將因此下任臨時內幕或內幕交易盜用理論被覆蓋。 這種方法承認，發行人及其官員可以適當共享重大非公開信息與外人，用於合法的商業目的，當外界都受到保密義務。 29 從報導中第100（b）第三期排除（2）可以披露到，其主要業務是發行信用評級，提供的信息被披露，純粹是開發信用評級的目的和實體的評級是公開的實體 可用。 正如評論者討論，30名船員組織經常獲得其評級工作過程中的非公開信息。 ，我們是選擇性披露的涉及到評級機構的任何事件沒有意識到，但是。 評級機構，如媒體，有公開披露的使命; 評級過程的目的和結果是一個廣泛使用的出版物的等級時，它完成。 而根據這一規定，對於排除適用，收視率機構必須對此做出的信用評級公開。 由於這些原因，我們認為是適當的提供這種被排除在法規FD的覆蓋面。 從覆蓋的第四排除是在根據證券法註冊證券的大多數產品所作的通訊。 我們討論這種排斥了更詳細的下面部分II. B.6。 灣 對發行人的信息披露和代由人代理 至於建議，FD條例規定代表發行人的任何官員，董事，僱員或代理發行人，誰披露重大非公開信息，而他或她的權力範圍內行事的任何人。 一些評論者指出，這個定義太寬泛，應僅限於高級官員，以指定或授權的發言人，或者以其他方式進行。 31一位評論者說，該定義應該更廣泛，以防止逃稅。 32一位評論者指出，如果法規FD的範圍僅限於披露分析師和機構投資者，則代表發行人的人的定義是適當的。 33 我們已經略作修改的代表發行人的人的定義，以使其更加精確。 我們定義這個術語指：（1）發行人的任何高級官員; 34或（2）任何其他管理人員，員工，還是發行人誰經常與任何在第100（b）所述（1）（一），或與（II），或（iii）的人員進行通信的代理 發行人的證券持有人。 35通過以這種方式修改的定義中，我們規定，規定將涵蓋高級管理人員，投資關係專家，誰經常與證券市場的專業人士或證券持有人互動等。 36。當然，既沒發行者也不這樣的覆蓋人能夠避免調節的範圍僅由具有非覆蓋人做出一個選擇的信息披露。 因此，給另一名員工已指示作出選擇性披露高級管理層成員的範圍內，高級管理人員，會員將負責作出的選擇性披露。 參見第20交易法（B）。 此外，由於提出，定義明確規定，一個人誰傳達重要的非公開信息，違反義務的發行人不會被認為是代表發行人。 因此，發行人不按規則FD負責當其員工之一不當交易或提示。 37 的重大非公開信息披露2 最終法規，如建議，適用於對發行人或其證券的重大非公開信息的披露。 該條例沒有規定的條件的材料和非公開的，而是依賴於建立在判例法這些術語的現有定義。 信息是物質的，如果有實質性的可能性，一個合理的股東會考慮在作出投資決定很重要。 38為了滿足物質的要求，必須有相當大的可能性，事實會被視為由理性的投資者是有顯著改變的信息提供了“總組合”。 39的信息未公開，如果它沒有被散發製作的方式給投資者提供普遍。 40 使用在FD條例的重要性標準是很多評論的主題。 一些評論者支持使用物質的現有定義，並指出，試圖界定實質性為了調節FD的可能超出了這個規定的影響。 41其他評論者，但是，包括證券業的代表，證券律師，有的發行人或發行人群體中指出，在調控使用一般的重要性標準將導致對發行人合規性的困難。 42這些評論者聲稱，物質過於模糊和複雜標準，發行人人員使用做出實時判斷有關的披露，43而這模糊會導致訴訟和公司信息披露實踐的寒蟬效應。 44這些評論者提出的各種建議，以解決這一問題。 一些評論提出，調節包括對什麼是材料為目的的章程FD的，或在調控識別的覆蓋類型的信息獨占列表一個亮線標準或其他限制。 45雖然我們承認在提出提案的發布是實質性的判斷是很困難的，我們不相信一個合適的回答這個困難是提出一個明亮的在線測試，或重要項目的目的，調節FD的獨占列表。 本條解決的問題是選擇性披露的各類公司的信息; 一般的重要性標準一直被理解為包含了必要的靈活性，以適應每個案件的情況。 正如最高法院指出在應對一個非常類似的說法：一個光明行規則確實是容易按照比標準要求行使審判中的所有情況下的光。 但是，應用的方便性本身並不是一個藉口忽視的證券法和國會決策的目的。 任何方法，指定一個單一的事實或事件一如既往的決定性固有的事實，具體的調查結果，如物質，必然是高估或太過狹窄。 46 從評論者其他建議包括提供有關類型的信息或事件更可能被認為是材料更解釋指引。 雖然這是不可能創建一個詳盡的清單，下列項目是一些類型的信息或事件應當仔細審查，以確定它們是否是材料：（1）收入信息; 。 一個。 灣 一個。 灣 和 71 一個。 一世。 灣 三。 四。 要么 和 和 要么 和 要么 要么 要么 。 一個。 灣 C。 ð。 即 F。 G。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。
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